每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

“我們發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品基本遠(yuǎn)離了破凈風(fēng)險(xiǎn)。”一位銀行理財(cái)子公司人士向記者感慨說。過去一周，他卻承受著嚴(yán)峻的產(chǎn)品贖回壓力。受節(jié)后信用債價(jià)格一度持續(xù)回調(diào)影響，他管理投資的多只新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品凈值應(yīng)聲回落，已逼近1元凈值臨界點(diǎn)，令投資者贖回意愿上升；更令他揪心的是，近期股市大漲吸引大量資金重返股市，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力進(jìn)一步加大。

開源證券分析師劉呈祥發(fā)布最新報(bào)告指出，近期債市波動(dòng)令部分理財(cái)產(chǎn)品凈值承壓，形成零售客戶贖回理財(cái)→理財(cái)贖回基金→基金賣出信用債的傳導(dǎo)鏈條。其中，信用債相比于其他債券流動(dòng)性更差，跌幅更大，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)信用債“負(fù)反饋”的擔(dān)憂。

“本周前，我們已多次減倉已盈利的債券頭寸，對(duì)部分現(xiàn)金管理類日開型理財(cái)產(chǎn)品快速贖回采取限額措施，努力確保產(chǎn)品凈值波動(dòng)趨穩(wěn)與對(duì)沖資金贖回壓力。”這位銀行理財(cái)子公司人士告訴記者。如今，隨著財(cái)政部出臺(tái)大力度化債新舉措令信用債價(jià)格快速企穩(wěn)回升，疊加股市波動(dòng)令資金不再大舉涌入權(quán)益類資產(chǎn)，本周以來他們明顯感到贖回壓力已明顯減弱。

目前，他正著手將原先應(yīng)對(duì)贖回壓力的剩余資金重新投向同業(yè)存款、高評(píng)級(jí)信用債等品種增厚產(chǎn)品收益。他向記者感慨說，經(jīng)歷8月底與9月底兩輪贖回壓力，目前銀行理財(cái)子公司在資產(chǎn)配置方面顯得更加謹(jǐn)慎。

該人士進(jìn)一步指出，以往為了增加產(chǎn)品收益，他們會(huì)大幅度加倉收益相對(duì)較高的中低評(píng)級(jí)信用債，但如今，他們更愿傾向配置流動(dòng)性較好、又具備一定超額回報(bào)潛力的同業(yè)存單等低風(fēng)險(xiǎn)低波動(dòng)性品種。這背后，是如今銀行理財(cái)子在資產(chǎn)配置過程中格外重視底層資產(chǎn)的凈值低波動(dòng)性與流動(dòng)性管理，收益率或許被放在相對(duì)次要的位置。

銀行理財(cái)子“艱難”守住產(chǎn)品不破凈

在上述銀行理財(cái)子公司人士看來，10月8日是他近期運(yùn)營壓力最大的一天。

當(dāng)天市場(chǎng)一度傳聞?dòng)捎谕顿Y者熱衷股票投資導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品贖回金額達(dá)到5000億元，眾多銀行理財(cái)子公司不得不贖回基金份額籌資，導(dǎo)致基金公司不得不拋售大量信用債應(yīng)對(duì)贖回壓力。

“當(dāng)天理財(cái)產(chǎn)品的實(shí)際贖回額度未必達(dá)到5000億元，但這個(gè)傳聞的確把我們嚇了一跳，緊急賣出已盈利的部分債券頭寸應(yīng)對(duì)潛在的贖回壓力。”他回憶說。

在他看來，9月24日國家出臺(tái)一系列超預(yù)期的金融扶持舉措引發(fā)股市大漲起，他們每天都承受著類似的運(yùn)營壓力。具體而言，是股市大漲導(dǎo)致市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回升，令債券價(jià)格應(yīng)聲下跌，導(dǎo)致重倉債券的銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值紛紛下跌，部分產(chǎn)品甚至遭遇破凈壓力，引發(fā)潛在的贖回壓力驟增。

因此他們迅速減倉了相當(dāng)比例短期國債與信用債，緩解產(chǎn)品凈值跌勢(shì)加大。

記者注意到，銀行理財(cái)子的迅速補(bǔ)救舉措，令理財(cái)產(chǎn)品破凈率在9月底至10月上旬期間維持在相對(duì)較低水準(zhǔn)，導(dǎo)致產(chǎn)品破凈未必掀起較高的贖回壓力。

開源證券分析師劉呈祥指出，由于理財(cái)產(chǎn)品底層的低波動(dòng)性資產(chǎn)占比較大，凈值管理能力明顯提高。他測(cè)算9月24日~10月8日期間，樣本理財(cái)產(chǎn)品的最大回撤為0.13%、破凈率約為5%，均遠(yuǎn)低于2022年底（最大回撤1.08%，破凈率28%），這與理財(cái)產(chǎn)品增加存款等低波動(dòng)性資產(chǎn)占比有著密切關(guān)系，導(dǎo)致銀行理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)對(duì)本輪債市回調(diào)的安全墊較厚。

但是，由股市上漲所帶來的理財(cái)產(chǎn)品資金“搬家”（流向股市），卻成為引發(fā)理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力激增的更大推手。

劉呈祥認(rèn)為，本輪理財(cái)贖回壓力增加，主要是資金主動(dòng)流向股市導(dǎo)致。截至9月29日，理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模約28.9萬億元，較前一周下降約1萬億元，反映9月24日股市上漲以來，資金正從理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)向股市。到了10月6日，理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模進(jìn)一步降至28.8萬億元，不符合“季末回表、季初恢復(fù)”的歷史規(guī)律，因此他初步判斷，節(jié)假期間理財(cái)產(chǎn)品規(guī)?？s水1萬億元，主要是受到資金流入股市，而非季末回表的影響。

另一個(gè)印證大量資金從理財(cái)轉(zhuǎn)向股市的證據(jù)，是10月14日央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，M2增速為6.8%，環(huán)比反彈0.5個(gè)百分點(diǎn)。M2增速趨穩(wěn)回升是多種因素共同作用的結(jié)果，其中包括理財(cái)資金向存款回流，支撐貨幣總量環(huán)比增長(zhǎng)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，證券市場(chǎng)的客戶保證金將計(jì)入M2范疇。

中國銀行研究院研究員梁斯表示，9月M2環(huán)比增速上行與當(dāng)月信貸投放少增形成背離，一個(gè)原因是9月下旬股市投資情緒高漲，大量資金紛紛從理財(cái)產(chǎn)品回撤進(jìn)入證券賬戶，對(duì)M2帶來一定支撐。

記者多方了解到，面對(duì)資金涌入股市所帶來的理財(cái)產(chǎn)品贖回新壓力，眾多銀行理財(cái)子公司紛紛行動(dòng)，比如平安理財(cái)曾在10月8日對(duì)現(xiàn)金管理類日開型（投資者任何時(shí)間可以申購贖回）理財(cái)產(chǎn)品快速贖回采取限額舉措，進(jìn)一步緩解贖回壓力，也有部分理財(cái)子公司選擇買入國債力爭(zhēng)令國債價(jià)格率先企穩(wěn)，由于國債投資在理財(cái)產(chǎn)品投資組合占據(jù)較大比重，若國債價(jià)格率先企穩(wěn)，將能有效緩解理財(cái)產(chǎn)品凈值跌勢(shì)，扭轉(zhuǎn)產(chǎn)品破凈率上升趨勢(shì)，最終防止兩重贖回壓力“共振沖擊”。

上述銀行理財(cái)子公司人士告訴記者，這些舉措也令他們抵住了這輪產(chǎn)品贖回壓力。

在他看來，真正令理財(cái)產(chǎn)品度過這輪產(chǎn)品贖回壓力的最大因素，是過去一周股市波動(dòng)加大令權(quán)益類投資市場(chǎng)情緒趨于平緩，令資金從理財(cái)向股市“搬家”的壓力持續(xù)回落。

贖回壓力暫時(shí)“退潮”

在前述銀行理財(cái)子公司人士看來，隨著本周以來信用債與國債等固收類資產(chǎn)價(jià)格紛紛企穩(wěn)回升，疊加股市波動(dòng)令資金投資風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，本周以來銀行理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力已基本潮退。

“本周以來，負(fù)債端部門反饋每天贖回的資金量不到9月下旬與節(jié)后首周的50%。”他告訴記者。按照理財(cái)產(chǎn)品預(yù)留的現(xiàn)金儲(chǔ)備，足以應(yīng)對(duì)當(dāng)前的資金贖回壓力，這預(yù)示著銀行理財(cái)產(chǎn)品的贖回壓力已暫時(shí)“平息”。

開源證券固收分析師陳曦向媒體表示，隨著10月10日以來的債市集體轉(zhuǎn)暖，銀行理財(cái)?shù)裙淌疹愘Y管產(chǎn)品贖回的負(fù)反饋機(jī)制告一段落。這背后，是隨著節(jié)后首周股票市場(chǎng)熱度降溫，居民的賣債買股沖動(dòng)降低，理財(cái)、債基、貨基的贖回沖擊大概率階段性結(jié)束。

這位銀行理財(cái)子公司人士告訴記者，本周以來部分資金已回流重返理財(cái)產(chǎn)品。他注意到，部分投資者在股票市場(chǎng)選擇“見好就收”，將資金開始重新投向理財(cái)產(chǎn)品以尋求更穩(wěn)健安全的回報(bào)。

劉呈祥指出，這輪理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力增加，主要集中在現(xiàn)金管理類等日開型理財(cái)產(chǎn)品。從9月最后一周的數(shù)據(jù)分析，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模下降最多的，是現(xiàn)金管理類等日開型產(chǎn)品，原因是大量投資者將資金從這類理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移至股市。但是，這類資金并非股市的長(zhǎng)期投資者，一旦股市快速大幅上漲行情難以持續(xù)，這些資金仍有較大可能回流理財(cái)。

值得注意的是，隨著理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力“退潮”，部分銀行理財(cái)子公司開始加大引導(dǎo)投資者長(zhǎng)期持有理財(cái)產(chǎn)品的宣傳力度。

招銀理財(cái)在其官微發(fā)文稱，從產(chǎn)品管理人的角度，建議投資者保持良好心態(tài)，耐心等待凈值修復(fù)。債券資產(chǎn)作為生息資產(chǎn)，隨著時(shí)間推移，票息有望逐步修復(fù)短期資本利得的損失。

資產(chǎn)配置的新取舍

隨著理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力“退潮”，目前令前述銀行理財(cái)子公司人士頗傷腦筋的，是如何將原先應(yīng)對(duì)贖回壓力的“剩余”資金重新投向頗具配置價(jià)值的品種。

“周一我開始詢價(jià)買入高票息的高評(píng)級(jí)城投債，但由于財(cái)政部出臺(tái)大力度的化債新舉措令城投債價(jià)格普遍企穩(wěn)大漲，現(xiàn)在賣家惜售情緒較高。”他告訴記者。這導(dǎo)致他將資金投向高票息高評(píng)級(jí)城投債的想法落空。

目前，他又將目光瞄向同業(yè)存單，原因是同業(yè)存單收益率相對(duì)較高，可以產(chǎn)生高流動(dòng)性、高安全性與相對(duì)高收益的多重資產(chǎn)配置效果。

國盛證券分析師楊業(yè)偉指出，在政府調(diào)降公開市場(chǎng)操作利率（OMO）后，同業(yè)存單收益率尚未明顯下行。截至10月9日1年期AAA評(píng)級(jí)存單收益率甚至一度上漲至2%以上的水準(zhǔn)。但是，考慮到政策利率已降至1.5%，未來同業(yè)存單收益率有較大的下行空間，目前配置同業(yè)存單可以鎖定相對(duì)較高的資產(chǎn)回報(bào)率。

這位銀行理財(cái)子公司人士透露，除了同業(yè)存單，他還計(jì)劃配置高評(píng)級(jí)的銀行二級(jí)資本永續(xù)債，因?yàn)樾庞脗鶅r(jià)格整體企穩(wěn)回升令這類債券同樣具備買入持有待漲而沽的獲利空間。相比而言，他可能會(huì)減少10年期國債的配置，究其原因，一是在一系列超預(yù)期的金融財(cái)政扶持措施出臺(tái)后，中國經(jīng)濟(jì)基本面向好令長(zhǎng)期國債收益率趨漲（債券價(jià)格回升），二是央行入場(chǎng)買短拋長(zhǎng)令長(zhǎng)期國債收益率下跌空間受限（價(jià)格漲幅有限）。

華泰證券研究所所長(zhǎng)張繼強(qiáng)向媒體表示，近日債市的品種選擇、波段操作仍是重點(diǎn)，但機(jī)會(huì)稍縱即逝，把握難度較大。財(cái)政政策、理財(cái)贖回、資金面等擾動(dòng)因素都有邊際變化，利率債供給懸念仍大，導(dǎo)致10年期國債收益率重新跌回2%的概率不高。

這位銀行理財(cái)子公司人士告訴記者，在新一輪資產(chǎn)配置過程，他們還特別重視增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性管理。比如在多資產(chǎn)策略研發(fā)實(shí)施過程，他們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注不同資產(chǎn)之間價(jià)格波動(dòng)低相關(guān)性，以及資產(chǎn)套現(xiàn)能力。這也是銀行理財(cái)子吸取了8月底與9月底兩輪贖回壓力的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)資產(chǎn)配置策略做出新調(diào)整。

在他看來，這無形間導(dǎo)致銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益前景相比以往有所下降，為了彌補(bǔ)收益缺口，目前他們也在研究增加權(quán)益類資產(chǎn)配置，包括增加股票指數(shù)類產(chǎn)品的配置力度。但股票指數(shù)類產(chǎn)品配置力度多大，主要取決于產(chǎn)品管理團(tuán)隊(duì)能否有效通過多資產(chǎn)配置策略，滿足產(chǎn)品凈值低波動(dòng)性與高流動(dòng)性的要求。

“歷經(jīng)前兩個(gè)月的兩輪產(chǎn)品贖回潮，疊加未來金融市場(chǎng)波動(dòng)性仍然較大，確保產(chǎn)品凈值平穩(wěn)波動(dòng)并降低破凈風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，增加產(chǎn)品流動(dòng)性管理，仍是我們未來一段時(shí)間的資產(chǎn)配置主要目標(biāo)。”這位銀行理財(cái)子公司人士直言。

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