20年前，首個“國九條”推出，上證指數探底998點后創(chuàng)下歷史新高；如今，第三個“國九條”落地，資本市場經歷改革重塑，邁入高質量發(fā)展新階段。近期一系列政策頻出，護航經濟穩(wěn)步復蘇，A股再次見證歷史，迎來強勢反彈。

時光荏苒二十載，能夠見證多輪市場牛熊周期，并且依然活躍在基金經理崗位上的“老將”并不多，中歐基金的周蔚文無疑是令人印象深刻的其中一位。

1999年入行券商研究，到2006年管理公募基金，從業(yè)25年來，周蔚文潛心研究、專注投資，也樂于授業(yè)、帶隊作戰(zhàn)。

做投資，在周蔚文看來，最核心的是定價。價值投資的定價差異，來源于對行業(yè)和公司跨越十年乃至更長期的穿透洞察。只有靠長期的洞見，出色的中長期定價能力，才能夠拿得住，并獲得較好的超額收益。

風格輪動總是千變萬化，但不變的是長期基本面的價值投資理念。這不僅是周蔚文的堅持，同時也是中歐基金的堅持。

“中歐基金一直以來打造的投研深度融合平臺，是一個大家平等、自由，彼此間交流充分的平臺。不管是投資還是研究，大家都是從長期基本面出發(fā)，真正想發(fā)現未來有前景的行業(yè)和公司，真正想創(chuàng)造價值。”周蔚文如是說。

周蔚文金句：

1、價值投資是基于未來的，只能用未來市值來檢驗。簡單來說，就是未來的市值會比現在的市值大很多，這就叫有價值。換句話理解，好比是買東西，你覺得買得劃不劃算。

2、價值投資的預測，就像是預測一棵小樹苗，它十年、二十年能長多高，它成熟之后還能長多高，不同種類的樹苗，能長的高度也不一樣的。

3、好公司變差公司的概率，和壞公司變好公司的概率，都是比較小的。但真正的好公司變差公司的概率比壞公司變好公司的概率要更小。

4、投研融合體現在點點滴滴。理念、語言、動作要一致，要協調，轉化率才會提升。就像是齒輪卡在一起，往同一方向運轉，不能你往這邊轉，他往那邊轉。

談價值投資：核心是定價，差異來自能否穿透看未來五年、十年乃至二十、三十年表現

問：作為從業(yè)25年的“老將”，也是行業(yè)的常青樹，在不同階段的投資理念，都經歷了哪些迭代？

周蔚文：主要可以分為兩個階段，一是來到中歐基金之前，這個階段雖然是用DCF模型去理解一個公司的價值，但主要在預測公司前三年的盈利增長，對于公司的長期價值沒有太大把握。這使得我早期不太敢投周期股，因為總覺得周期股在幾年業(yè)績增長之后，后面可能會深不見底。

二是來到中歐基金之后，隨著閱歷、知識面的增加，對行業(yè)未來的穿透力更強了，這時候用DCF模型會相對更有把握，知道行業(yè)未來5年、10年、20年趨勢，對于長期的定價能力心中更有譜。

在我看來，做投資，最核心的就是定價。如果是做短線投資，定價的差異在于信息差，或者未來一兩年的盈利預測。真正做價值投資，定價的差異來自對長期前景的預測，這就造成定價會明顯高于或低于市場。

問：這兩年關于價值投資理念挑戰(zhàn)不斷，甚至出現DCF模型失效的言論，對此怎么看？

周蔚文：我覺得重要的不是公式的問題，而是自己的理解能力、穿透力。國內權益投資的理念和作業(yè)流程，有的是看短期的信息差，或者看未來一兩年的盈利預測差來做投資。

但是過去我們也看到，有些行業(yè)基本面提前一年就見頂了，盈利預測未來一年挺好，但股價卻是跌的。此時你認為市場不合理，越跌越買，可能就會虧得很多。所以僅僅看一兩年盈利預測，把每個季度看得很重要，不一定能抓住機會。

DCF模型的難點，不是看未來兩三年，而是著眼未來更長時間，五年、十年甚至是二十年、三十年。大家可能覺得長期很難預測，但如果你有能力去判斷行業(yè)或者公司的一些核心邏輯，就可以更好地去貼現，算出一個價格范圍。

這就像是預測一棵小樹苗，它十年、二十年能長多高，它成熟之后還能長多高，不同種類的樹苗，能長的高度也不一樣的。

問：你一直強調長期基本面的價值投資，而中歐基金也是堅持做長期基本面價值投資，你是如何理解基于長線基本面的價值投資？

周蔚文：理解價值投資，要先明白什么叫有價值。低PE或低PB不等于價值投資。價值投資是基于未來的，只能用未來市值來檢驗。簡單來說，就是未來的市值會比現在的市值大很多，這就叫有價值。換句話理解，好比是買東西，你覺得買得劃不劃算。

假設一家公司未來十年利潤，每年增長20%，第十一年開始利潤持平，到時的合理估值是10倍市盈率，但這家公司現在是100倍市盈率，發(fā)現它已經被高估了。這種情況下，即使未來十年成長性都有20%，也不代表有價值。

再舉個例子，一只股票現在市值是三千億，我預測它應該在三百億，邏輯是這家公司的主營產品在五年后可能會被淘汰，但是很多人并不這么覺得。事后這只股票的表現也應驗了，所以一家公司即使短期幾年增長很快，但過了幾年后又掉得很快，那就不能稱其為有價值。

因此，長期基本面的價值投資，首先要基于未來幾年表現、做有穿透力的盈利預測；第二，對行業(yè)、公司的長期發(fā)展、收入利潤、現金流有深刻理解；第三，在此基礎上，再用類似于DCF模型去預測中長期的價值。如果沒有這個能力，只看未來兩三年預測，這就跟別人拉不開比較大的定價差異。

問：堅持長期基本面的價值投資，具體到買點和賣點的判斷。又是如何理解的？

周蔚文：我的投資風格下，買點是在一個行業(yè)或者是公司經營的底部區(qū)域。這個底部區(qū)域的時間跨度可能是一年，因為很難預測它下一個季度是不是一定業(yè)績見底。而且經營見底了，股價也不一定見底，還受到市場因素的影響。

基于底部區(qū)域，再看未來三年每年的經營趨勢是否向上，結合公司長期的成長性、業(yè)績穩(wěn)定性、行業(yè)周期性、市場認知等方面，給出最終定價。如果覺得三年之后市值會比現在明顯高很多，就沒有必要糾結它下個季度是不是見底了。

至于賣點，一是看公司的經營是不是屬于周期的高點或者這一階段的高點，比如說五年維度的周期高點，是一個大的高點，但區(qū)間段的高點，可能是某一個季度、某半年、某一年。

二是看它的股價是不是已經到預期了，是不是比原來預測的合理市值已經高出不少。當然賣點在實際投資中挺難判斷，有些股票拿了幾年，賺了好幾倍。結果賣掉了，一個月就翻了一倍。

問：“好公司”要符合怎樣的標準？有沒有絕對不投的“壞公司”的標準？

周蔚文：首先，我認為好公司變差公司的概率，和壞公司變好公司的概率，都是比較小的。但真正的好公司變差公司的概率比壞公司變好公司的概率要更小。

在我看來，好公司通常是行業(yè)龍頭，競爭力很強，體現在市場份額不斷地提高，或者說一直是第一的市場份額。另外，公司的ROE、凈利率高，或者研發(fā)能力、銷售能力比較強等。

至于絕對不投的壞公司，是發(fā)現明顯造假的公司。如果你對實業(yè)比較了解的話，就會熟悉三張報表，就能發(fā)現公司經營不正常。雖然曾經有些公司，連續(xù)十年都是大牛，但我不敢投。有時候一家壞公司，就像一個壞人可以偽裝十幾年，但是別人都認為他是好人。

問：近期市場迎來史詩級大漲，如何理解這一輪政策以及后市走勢？

周蔚文：梳理近期一系列經濟政策，總結起來，中央旨在穩(wěn)資產價格與托民生底。穩(wěn)資產價格是促進房地產、股市、股權市場等社會主要資產價格止跌回穩(wěn)甚至上漲。最近的政策就是要打破負向循環(huán)，使經濟、資產價格回到正常的基本面甚至是一定程度上經濟與資產價格的正向循環(huán)軌道。托民生底是為困難的個人和企業(yè)托底，幫助他們保持基本的生活水平與渡過難關。

經過近期的大漲，股票市場在往合理點位回歸。未來，相關政策的落實以及一些增量政策的推進或將使A股市場告別過去三年的熊市，目前可能是一個新的起點?？紤]到股市已下跌三年以上，各類投資者對A股、H股配置比例偏低等各種因素，不排除股市階段性上漲超預期。

在投資方向的選擇上，未來一段時間只要選擇的不是行業(yè)發(fā)展趨勢下行比較明顯的相關股票，大概率都比持有現金要好。可能產生超額收益的有兩個大的方向。一是今明兩年經營趨勢向上的行業(yè)，這些行業(yè)景氣度向上，在過去熊市過程中定價并不充分，市場總是擔心未來出現負面的信息，壓制了股價上漲，熊市心態(tài)結束后，這類股票還有上漲空間。第二類是會受益于這一輪經濟政策的一些方向，最主要就是促進內需和惠民生相結合的政策，過去有家電、汽車以舊換新，未來還會有基本民生保障、養(yǎng)老、生育受益的低端消費與服務、必需消費與服務行業(yè)。另外，受益促進房地產市場止跌回穩(wěn)增量政策的行業(yè)；受益提振資本市場，告別熊市受益的相關行業(yè)或在未來一段時間也將有表現。

談投研融合：打造平等、自由，理念、語言、動作一致的投研融合平臺

問：中歐基金近年來提出打造“專業(yè)化、工業(yè)化、數智化”的現代投研體系。在主動權益投資領域，工業(yè)化生產方式是否能夠產出好的阿爾法？會不會反而趨于平庸？

周蔚文：如果市場越來越有效，超額收益會越來越少。但現在的市場仍可以產生阿爾法，首先，現在機構投資者比例，雖然不斷提升，但還沒有足夠高；第二，現在行業(yè)指數里很多成分股競爭力相差很大，如果我們有識別能力，那就可以戰(zhàn)勝指數。

另外，不管是個人還是機構，生產阿爾法只有靠長期的洞見，出色的中長期定價能力，才能夠獲得比較好的超額收益。也就是要堅持做長期基本面的價值投資。

打造專業(yè)化、工業(yè)化和數智化投研體系的出發(fā)點也是站在長期基本面的角度，我們要點、線、面、體相結合地研究一家公司，需要涉及非常多的知識，沒有一個人可以同時研究那么多，所以要專業(yè)化分工。分工做得好，研究就能做得深，就能快速地提煉要點，再分享給大家。每個人在專業(yè)化分工的基礎上，按照統(tǒng)一的投研理念和投資流程去交流和協作，這是工業(yè)化能力的體現。而數智化是指我們還要利用一些新工具來提高我們的效率。

問：具體到中歐基金的投研融合，又是怎么做的？

周蔚文：團隊的理念、語言、動作要一致，要協調，轉化率才會提升。首先是統(tǒng)一的理念，做基于基本面深度研究的價值投資。我們既有自上而下的視角，對宏觀經濟有深刻的理解，抓住產業(yè)趨勢；也有自下而上的股票篩選，基于五要素模型挖掘上市公司的中長期價值低估機會。自上而下與自下而上相結合，宏觀、中觀、微觀等多視角互相比較驗證。

其次是溝通上的投研融合，一方面，利用好一對多的溝通場景。晨會溝通效率比較高，但要把自己腦子里的東西，塞進別人的腦子里是最難的。所以分享時要盡量圖表化，同時每個人的分享時間不超過三分鐘。

另一方面，還需要面對面地溝通。研究員一年至少找基金經理面對面單獨聊兩次。我們一位研究員，他平時很內向，但他推薦的一只股票，對我們公司所有的基金經理都講了，我就很感動。那么內向的人，要做多少心理建設，才能在每位基金經理面前都講一遍。

當然基金經理也經常主動找研究員，因為團隊分工做得細致，基金經理也會經常請教某一領域內能力好的研究員。

此外，今年還引入了一個比較有效的投研融合新方式，就是消除信息差，把基金經理在某一行業(yè)的持倉情況同步給對應行業(yè)研究員，當然這會有一定滯后性。但當研究員了解基金經理的持倉及思路時，會便于他們更好地和基金經理溝通。

具體到研究層面，除了跟蹤個股，研究員還要做預測。因為投資是關心未來，但過去研究和投資很容易脫節(jié)，研究員總是在不斷在解釋過去已經被股價反映了的事實，對投資沒有意義。所以要求用投資來指導研究，這是區(qū)別于賣方的地方。

考核激勵方面，會看基金經理的持股是否來自研究員貢獻，以及考核研究員的超額收益能力，如果某個行業(yè)機會很多，要看研究員推薦的股票為組合帶來多少收益。

總的來說，投研融合體現在點點滴滴。讓團隊像齒輪卡在一起，往同一方向運轉，不能你往這邊轉，他往那邊轉。

研究員張弛澄：我從校招入司到現在，一個很大的感受是，中歐有非常多的內部分享會、讀書會。在分享會中，優(yōu)秀研究員會分享怎么做研究、跟公司打交道，遇到過什么樣的機會，識別過什么樣的風險；基金經理也會分享怎么看股票、看行業(yè)，成功、失敗的案例。而在內部讀書會中，大家會定期推薦一些書籍，讀完之后大家湊在一起，分享讀書的心得等，這種溝通培養(yǎng)是在點滴中積累起來的。

問：您理想中的主動權益投研體系是怎樣的？

周蔚文：公司文化要比較好，讓大家擁有平等、自由的環(huán)境。每個人能力都比較強，有深度研究、看得更遠、洞見更強，交流自由且充分，也就是我們內部常說的，讓洞見自由流動。不管是投資還是研究，都是真正想發(fā)現未來有前景的行業(yè)和公司，真正想創(chuàng)造價值。

談人才培養(yǎng)：打磨“中歐基金投研學堂”，提供雙路徑投研成長計劃

問：中歐基金近年來一直在打磨“中歐基金投研學堂”，這是個怎樣的規(guī)劃？

周蔚文：為鼓勵投研人才多元化、專業(yè)化發(fā)展，公司經過多年摸索沉淀后推出“中歐基金投研學堂“。該計劃主要具備幾大特點，一是提供“投資向”或“研究向”雙路徑人才培養(yǎng)計劃，學員可根據自身情況來選擇更傾向的成長方向。整體規(guī)劃通常覆蓋5-7年以上的內部培養(yǎng)，學員需經歷完整的牛熊周期訓練。

二是注重內部投研理念傳承。進入培養(yǎng)周期的學員會在各成長階段分別得到研究組長、研究總監(jiān)、資深基金經理以及投資總監(jiān)等導師的帶教和持續(xù)輔導，以實現中歐投研理念和文化的一致性傳承。

三是更嚴格的考核標準。從研究員階段起，就需要進行報告能力、研究貢獻等多維度考核；若選拔進入基金經理池，還需經過實盤業(yè)績、投資風格、交易習慣、風險收益特征等一系列嚴格的甄選評估，加以嚴于法規(guī)的從業(yè)經歷要求，通過以上考核才能成為一名合格的基金經理。

研究員張弛澄：我們整體的研究員考核，比較看重個人的阿爾法，和行業(yè)本身貝塔的相關度其實非常小。即便研究員沒有分到那么好的行業(yè)，但是做到了幾點要求，考核結果反而挺好的。

一是，把行業(yè)風險提示到位；二是，能夠有超越市場的認知，這不一定體現在股價上，可以是比別人提前認識到；三是，能夠挑出來行業(yè)里表現最好的兩三只股票。

總體來說，我覺得公司從制度設計、考核設計上，都能比較充分體現研究員自己的阿爾法。所以研究員作為新人分行業(yè)時，并不會著急去搶某一兩個行業(yè)，也不會去湊熱門行業(yè)，湊熱門的最后考核反而不一定好。

這也使得研究員的心態(tài)會更好，不會因為長期關注一個默默無聞的行業(yè)而焦慮，反之也不會出現一個冷門行業(yè)突然變火了、再去找研究員補位的情況。各個行業(yè)里，我們始終都有人在做長期跟蹤和深度研究，一旦機會來臨，最起碼是能夠比較快速抓住。

問:公司在篩選人才及長期考核時，會有哪些標準？

周蔚文：如果是內部的基金經理選拔，主要是從三個方面出發(fā)，第一，模擬組合要做得好，超額收益明顯；第二深度報告要寫得好，這說明善于抽象提煉邏輯，才能夠看得長遠；第三，要有團隊意識。

如果是社招的基金經理，重點看他過去的業(yè)績，比如五年以上的累計業(yè)績。即使是市場不符合他的風格，他也不會表現得很差。另外還要看知識面的儲備，學習能力強的人往往抽象能力強，能夠抓住事情本質。

研究員張弛澄：研究員整體的評價體系，主要包含幾個維度：一是，基金經理的評價；二是，深度報告的能力；三是，模擬組合的表現；四是，研究過程的考核，這包括盈利預測的準確性、平時跟蹤及時性等方面。這四個方面的權重大體上比較均衡，可能不同年限的研究員會有不同側重。

對研究員的考核周期，理論上是和對基金經理的考核周期相匹配的。如果基金經理是相對偏長的考核周期，對于研究員也是相對較長的。尤其對于新人，考核周期可能在2-3年的時間維度。

基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發(fā)生改變。未經同意請勿引用或轉載。