每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 馬子卿    

經(jīng)歷8月和9月的債市回調(diào)風波后，10月城投債凈融資再度“轉正”。

企業(yè)預警通發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，10月城投公司發(fā)債規(guī)模達到4573.89億元，環(huán)比增長3%，加之10月城投債到期償還金額下降，當月城投債實現(xiàn)凈融資570.26億元。而在今年8月和9月，債券市場一度回調(diào)，城投債月度凈融資均為負值，分別是-382.23億元與-1614.17億元。

各月份城投公司發(fā)債情況 圖片來源：企業(yè)預警通

一位私募基金債券交易員向記者透露，10月城投債凈融資額“轉正”，一是當月財政部擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務，市場“城投信仰”再起，為城投公司加快發(fā)債帶來新的窗口期；二是受債市調(diào)整影響，相比國債，城投債發(fā)行利率與利差雙雙回升，部分投資機構看到采取城投債持有到期策略、博取較高回報的操作空間。

不過，《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，10月21日—10月27日期間，信用債取消發(fā)行的金額達到198.30億元，取消發(fā)行的信用債數(shù)量達到33只，創(chuàng)下近一年的新高。據(jù)悉，部分資質(zhì)相對較低的城投公司不愿承擔較高的發(fā)債利率成本，決定取消發(fā)行。

上述交易員向記者指出，雖然10月城投債凈融資額“轉正”，但不少投資機構認為這種狀況未必會延續(xù)。目前，城投債“化存控增”的主基調(diào)仍未改變，未來城投債發(fā)行審核門檻依然較高，城投債新增融資仍受到較大制約，凈供給量趨于收縮。他直言，11月與12月分別有4986.16億與4201.81億元城投債到期兌付，若眾多資質(zhì)較低的城投公司因發(fā)債利率回升而紛紛取消發(fā)行，今年最后兩個月的城投債月凈融資仍可能重回“負值”。

8月、9月債市回調(diào)，第三季度城投債凈融資缺口達-1257.4億元

在10月城投債凈融資“轉正”前，8月至9月城投債市場經(jīng)歷了日益嚴峻的凈融資“缺口”。數(shù)據(jù)顯示，8月和9月的城投債月度凈融資分別是-382.23億元與-1614.17億元。

記者了解到，今年8月、9月債市遭遇兩度回調(diào)，引發(fā)理財贖回壓力激增，城投債一度遭遇較大的拋售壓力。上述交易員告訴記者，受理財贖回壓力激增影響，眾多銀行理財子、基金等投資機構都會優(yōu)先采取減持城投債的策略。

一方面，上半年債牛行情導致城投債等信用債的利差創(chuàng)下年內(nèi)低點，令城投債價格相對偏高，因此當債市回調(diào)時，這些投資機構會認為城投債面臨更高的價格回調(diào)壓力；另一方面，城投債的流動性弱于國債等利率債，投資機構擔心出現(xiàn)極端狀況，其拋售城投債離場的難度會大幅增加，于是紛紛選擇先將城投債持倉壓低到一定程度，“未雨綢繆”。

國金證券固收分析師李美雍認為，此前債市調(diào)整期間，中長久期與低評級城投債的價格回調(diào)幅度相對明顯，考慮到當時機構贖回壓力尚未完全緩解，建議資金在城投債短期投資策略方面保持“防御策略”。

記者了解到，受債市回調(diào)導致城投債價格較大幅度回調(diào)與投資風險加大的影響，眾多投資機構對城投債紛紛避而遠之，也令城投債發(fā)行取消數(shù)量與資金規(guī)模相應增加。在8月和9月債市回調(diào)的“高峰期”，城投債發(fā)行取消數(shù)量與資金規(guī)模與債市回調(diào)幅度呈現(xiàn)一定的“正相關性”。

據(jù)悉，8月下旬到9月上旬，受債市顯著回調(diào)影響，期間取消發(fā)行與推遲發(fā)行的信用債數(shù)量達到51只，累計規(guī)模約400億元，較8月上中旬的7只明顯增加。其中，不少城投公司因市場資金認購“不積極”而取消或延后發(fā)債。

9月下旬，國家出臺一系列增量政策令股債蹺蹺板效應凸顯期間，取消或延后發(fā)行的城投債等信用債數(shù)量也大幅增加。9月最后一周，35只信用債取消或推遲發(fā)行，涉及資金規(guī)模達到170.62億元。遠高于9月首周的11.35億元取消發(fā)行城投債募資規(guī)模。

企業(yè)預警通數(shù)據(jù)顯示，近3個月信用債取消發(fā)行主要原因是市場波動、融資計劃調(diào)整和技術性原因，影響占比分別為51.81%、5.50%和0.83%。其中，“市場波動”指債券市場回調(diào)，導致城投債收益率明顯回升，城投公司發(fā)債利率水漲船高，為了合理降低發(fā)債利率與控制融資成本，不少城投公司決定取消發(fā)行債券。

信用債取消/推遲發(fā)行的原因分析 圖片來源：企業(yè)預警通

中誠信國際發(fā)布報告顯示，受8月到9月債市回調(diào)等因素導致城投債凈融資缺口擴大影響，今年第三季度城投債凈融資缺口達到-1257.4億元，大幅高于二季度的-292.71億元。

10月城投債凈融資規(guī)模“轉正”，高評級城投債發(fā)行迎來募資“窗口期”

在上述交易員看來，10月城投債凈融資之所以迅速“轉正”，主要是當月財政部擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務，激發(fā)了金融市場的“城投信仰”。

“在財政部釋放加大化債力度后，不僅僅是投資機構在二級市場搶購高票息高評級城投債的力度增加，在一級市場，不少私募基金、券商自營、券商資管部門，也與此前取消發(fā)行或延后發(fā)行的城投公司取得聯(lián)系，希望能提前敲定新債發(fā)行的認購額度。”他告訴記者，這無形間為10月城投公司發(fā)債募資帶來良好的“窗口期”。

華福證券固收首席徐亮發(fā)布最新研報分析，“化債政策”再加碼背景下，眾多資金預期未來城投債收益率中樞將進一步下行，紛紛搶先購債“待漲獲利”。而上述交易員告訴記者，10月中旬以來，其所在的私募基金債券投資團隊與多家具有發(fā)債募資額度的高評級城投公司進行了初步溝通，若新債發(fā)行利率相對較高，其團隊愿斥資參與認購并提前“預定”一定額度的認購量。

他認為，“投資城投債的實質(zhì)，是‘押注’城投債不會發(fā)生兌付違約。因此每當出臺新一輪‘化債’舉措，各路資本都會搶購城投債，坐等城投債價格上漲，而城投債也獲得了良好的發(fā)行募資‘窗口期’。”

記者多方了解到，10月激發(fā)市場資金認購與加倉興趣的，主要是高評級城投公司所發(fā)行的債券；而資質(zhì)相對較低的城投公司，仍要持續(xù)“抬高”發(fā)債利率，才能吸引到資金認購。

一方面，多數(shù)投資機構認為高信用評級城投債的市場流動性較高，即便未來再度發(fā)生債市回調(diào)，其價格跌幅相對較低，具有較高的投資風險抵御能力；另一方面，高信用評級城投債發(fā)行主體集中在省級，以及經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)省會城市，其財政狀況相對穩(wěn)健且兌付違約風險更低，具有更高的投資安全屬性。

此外，隨著“化債”工作進入攻堅階段，未來“退平臺”、轉型“市場化經(jīng)營主體”的城投公司將日益增多，市場日益關注地方城投公司“退平臺”后的風險演化，轉而加大高評級城投公司債券的認購配置力度，以此降低城投債配置的“不確定性”。

中誠信國際發(fā)布的報告指出，盡管8月至9月債市回調(diào)令城投債發(fā)行難度加大，但三季度城投債新增發(fā)行數(shù)量及金額保持一定的增長，主要集中在經(jīng)濟財政實力或區(qū)域產(chǎn)業(yè)具有相對優(yōu)勢的區(qū)域。三季度，上述區(qū)域城投公司新增發(fā)行160只，發(fā)行金額為976.96億元，其發(fā)行主體信用評級以AAA和AA+為主。

10月下旬超30只債券取消發(fā)行，低評級城投公司高息發(fā)債仍遭“遇冷”

在業(yè)內(nèi)人士看來，與高評級城投債受資本青睞形成“反差”的是，低評級城投公司發(fā)債持續(xù)遭遇市場“冷遇”。此次城投債市場在經(jīng)歷此前債市回調(diào)后，不同評級品種分化狀況驟然加劇。

城投債品種分化加劇狀況，在一級市場發(fā)行過程展現(xiàn)得淋漓盡致。企業(yè)預警通的數(shù)據(jù)顯示，10月21日—10月27日期間，信用債券取消發(fā)行的金額達到198.30億元，取消發(fā)行數(shù)量達到33只，創(chuàng)下近一年的新高。越來越多資質(zhì)較低的城投公司認為當前發(fā)債利率偏高，為了合理控制融資成本，他們只能采取取消發(fā)行狀況。

信用債取消/推遲發(fā)行趨勢 圖片來源：企業(yè)預警通

此外，部分資質(zhì)較低的城投公司選擇高息發(fā)債，募資額也“不容樂觀”。10月31日，AA+評級城投公司——紅河發(fā)展集團有限公司發(fā)行的5年期私募債“24紅河06”票息達到6.7%。盡管這只城投債給出較高的票息，但市場仍然不買賬，只城投債原先預計發(fā)行1.1億元，最終只發(fā)行0.1億元。

類似的狀況，在8-9月債市回調(diào)期間也曾發(fā)生。眾多資質(zhì)較低的城投公司發(fā)債一度面臨發(fā)債票面利率持續(xù)走高、融資成本相應增加的狀況。興業(yè)證券固收團隊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，9月23日—9月27日當周，受股債蹺蹺板效應等因素導致債券價格回調(diào)影響，期間信用債發(fā)行票面利率環(huán)比由2.29%快速上升至2.41%。9月發(fā)行利率較高的高息城投債數(shù)量明顯增多，部分地區(qū)城投債發(fā)行票面利率甚至達到5%。

上述交易員告訴記者。“面對國家加大化債舉措，投資機構仍然對低評級城投公司發(fā)債的認購意愿較低。主要原因是他們認為國家出臺一攬子增量政策令長期債券收益率趨漲，一旦未來債市遭遇新一輪回調(diào)，這些資質(zhì)較低的城投債又將重蹈8-9月債市回調(diào)期間的價格顯著回調(diào)走勢。所以他們要求這些資質(zhì)較低的城投公司給出更高的發(fā)債票面利率，作為二級市場資金認購投資的價格波動風險補償。”但是，多數(shù)資質(zhì)較低的城投公司認為國家加大化債力度令城投債兌付安全性增加，理應令發(fā)債利率進一步下降。

在其看來，低評級城投債發(fā)行市場出現(xiàn)一定程度的“僵持”狀況。投資機構對未來債市再度回調(diào)的擔憂猶存，當前眾多投資機構對資質(zhì)較低的城投公司發(fā)債，仍采取相對保守的投資策略；而越來越多低評級城投公司則不愿承受較高的發(fā)債利率，干脆繼續(xù)選擇取消與延后發(fā)行。

這也導致不同信用評級城投公司的凈融資狀況差距持續(xù)擴大。中誠信國際的數(shù)據(jù)顯示，以AA+和AA信用評級的城投企業(yè)為例，兩者在今年前三季度的凈融資額分別是616.24億元與-3071.26億元，其中受債市回調(diào)影響，第三季度兩者的凈融資額度分別為-298.10億元與-1316.94億元，顯示在債市回調(diào)預期的影響，低信用評級城投公司的凈融資缺口正持續(xù)擴大。

華創(chuàng)證券固收首席周冠南認為，在一攬子增量政策“護航”下，城投債券依然具有較高的安全性。就長期而言，隨著城投平臺退名單及市場化轉型的推進，部分區(qū)域基本面偏弱、償債能力有限，尾部城投平臺的信用風險或邊際加大，資金對這類城投平臺發(fā)債的認購策略依然趨于保守。

上述交易員告訴記者，未來不同信用評級城投公司發(fā)債分化狀況仍將延續(xù)。在經(jīng)歷上半年債牛行情令城投債價格相對較高的情況下，投資機構認為政府加碼化債力度令所有城投債價格上漲空間有限，城投債投資的潛在收益低于投資風險，于是機構更側重關注城投公司的資金兌付能力與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Γ栽u估相關城投債的違約風險并給予新的風險定價。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211330431472