每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 彭水萍

今年以來，債券市場對資金的吸引力明顯增強(qiáng)，雖然近期權(quán)益市場活躍，但債市依然保持著相對穩(wěn)健的偏強(qiáng)格局。從年內(nèi)的債券資產(chǎn)配置變化來看，公募在今年明顯加大了政金債等金融債資產(chǎn)的配置，同時對國債類資產(chǎn)的加倉跡象也十分明顯。

圖片來源：視覺中國-VCG111312051786

盡管從供應(yīng)端來看，中長期債券依然緊俏，但在低利率市場環(huán)境下，類似資產(chǎn)持續(xù)受到業(yè)界的關(guān)注。而隨著權(quán)益市場的起勢，債市后續(xù)是否依然有繼續(xù)做多的空間？站在2024年年尾，下一階段債市將如何演繹，各類資產(chǎn)的投資策略如何調(diào)整？投資人更需做到心中有數(shù)。

年關(guān)將近，債券基金凈值增速有所放緩 

進(jìn)入11月中旬，2024年年關(guān)將近，盡管內(nèi)地債券市場依然呈現(xiàn)偏強(qiáng)態(tài)勢，但相較此前權(quán)益投資弱勢階段來看，市場“牛勁”大不如前。這也從一個側(cè)面反映出，股債市場的“蹺蹺板效應(yīng)”顯著，而在價格回調(diào)的過程中，債市投資的前景依然值得期待。

早在2023年下半年，權(quán)益市場的低迷態(tài)勢讓不少資金選擇去高股息板塊尋找機(jī)會，彼時業(yè)界給出的投資邏輯當(dāng)中，追求以穩(wěn)健分紅為目標(biāo)，尋找市場中優(yōu)于國債收益率的高股息資產(chǎn)，成為弱市掘金的強(qiáng)大號召力。

一時間，固收產(chǎn)品當(dāng)中的債券型基金，權(quán)益類基金當(dāng)中投向高股息資產(chǎn)的主被動基金等，成了機(jī)構(gòu)新的投資方向，并在2024年一度形成合力。簡單來說，就是選擇投資回報確定性高的品類進(jìn)行防守，而這樣的策略本來是債市投資的底色。

很長一段時間當(dāng)中，權(quán)益、固收投資的策略趨同，追求的結(jié)果以及預(yù)期也相對較低。疊加權(quán)益資產(chǎn)的天然股性風(fēng)險高于債券資產(chǎn)，使得年初以來，債市的投資氛圍相對強(qiáng)勢，進(jìn)而也引爆了債基的投資熱潮。

從基金市場的規(guī)模變化來看，Wind統(tǒng)計顯示，債券型基金的各月末份額占所有基金份額的比例相對穩(wěn)定，維持在30.76%到32.53%區(qū)間，比例較高的月份出現(xiàn)在6、7、8月，三個月的月末份額比例均在32%以上。相比之下，股票型基金同期統(tǒng)計的份額占比，6、7月份分別錄得9.62%和9.79%，在前10個月統(tǒng)計中排在最后兩位。

在股債兩市吸金熱度形成鮮明對比的同時，債基的投資回報率也沒有讓投資人失望，但這一切似乎在9月24日出現(xiàn)變化，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在9月24日之前，很多頭部業(yè)績的產(chǎn)品年化回報率較高，但在這之后降低甚至變成了負(fù)收益。

Wind統(tǒng)計顯示，以純債基金為例，中長期純債基金中，截至9月23日，年內(nèi)凈值增長率最高的是華夏鼎慶一年，錄得12.3016%，年化回報率17.187%。但是，從9月24日開始，截至11月17日，區(qū)間凈值增長率僅為0.2473%，區(qū)間年化回報率為1.653%。

如果將年初至9月23日收益率排名來看，緊隨其后的華泰保興安悅A、興華安裕利率債A以及國泰惠豐純債A均在9月23日之前取得年內(nèi)超8%的凈值收益率，年化回報更是高達(dá)11%以上。然而從9月24日開始，到11月17日，無論是區(qū)間凈值收益率，還是區(qū)間年化回報率均為負(fù)數(shù)。

這樣的情況在純債基金當(dāng)中并不鮮見，一個鮮明的特征是，9月24日之前的債基可謂一路高歌猛進(jìn)，但在這之后，相關(guān)產(chǎn)品的凈值增長率出現(xiàn)了明顯的下降，甚至到目前為止，不少基金的凈值增長率以及區(qū)間年化回報都變成了負(fù)數(shù)。

年初至9月23日以及此后階段各類型債基（部分頭部產(chǎn)品統(tǒng)計）凈值增長率表現(xiàn)（來源：Wind）

權(quán)益起舞，債市何為？三季度信用策略出現(xiàn)縮減

9月24日是一個鮮明的變盤點(diǎn)，源于政策層面出臺利好A股投資的相關(guān)政策。由此引發(fā)的資金虹吸效應(yīng)也已經(jīng)開始，在那之后，債市的投資收益率開始降低。其實(shí)更準(zhǔn)確地說，債市在此之前就已經(jīng)開始風(fēng)險偏好收緊。

無論是國債收益率的持續(xù)下降，還是央行在開展公開市場國債買賣操作以緩解債市“高燒”不退，抑或是監(jiān)管對于國債違規(guī)交易的行為進(jìn)行查處等。今年三季度內(nèi)，有關(guān)債市的風(fēng)險被市場重點(diǎn)關(guān)注，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也開始進(jìn)行應(yīng)對。

以公募基金為例，主動偏債型基金的持倉在三季度出現(xiàn)較為明顯的變化，體現(xiàn)在增持金融債、國債明顯，而信用策略有所縮減。換言之，信用債資產(chǎn)憑借其相對較高的利率，被很多投資人關(guān)注。但隨著久期的縮短以及中長期國債的發(fā)行提速，機(jī)構(gòu)更加愿意將資金配置到更加穩(wěn)健的資產(chǎn)中去。

據(jù)天相投顧數(shù)據(jù)統(tǒng)計，對于利率債而言，主動偏債基金在今年三季度相對二季度增加了政策性金融債投資占比。對于信用債而言，增持了中期票據(jù)，相對減持了企業(yè)債和企業(yè)短期融資券。整體來看，機(jī)構(gòu)三季度信用策略有一定的縮減。對于可轉(zhuǎn)債而言，轉(zhuǎn)債投資占比三季度明顯下降。

具體到數(shù)據(jù)方面，主動偏債基金利率債占比相對上季度有所上升，由40.7%升至41.19%，主動偏債基金信用債占比相對上季度有所下降，由55.62%降至54.96%，但整體信用債占比仍處于歷史相對較高位水平。

與此同時，從全市場“固收+”基金（統(tǒng)計混合債券基金、可轉(zhuǎn)債債券基金、偏債混合基金）今年三季度的權(quán)益及可轉(zhuǎn)債持倉統(tǒng)計來看，權(quán)益持倉由上一季度的8.04%降至8.03%，可轉(zhuǎn)債持倉由上一季度的11.25%增至11.44%，權(quán)益持倉處于歷史低位水平。

從基金季報披露的持倉久期來看，2024年三季度純債基金久期中樞相比上一季度繼續(xù)拉升，中位數(shù)由上季度2.05年升至2.12年，久期分歧度則有所減少，但仍處于歷史相對高位。

可見，主動偏債基金的配置當(dāng)中，權(quán)益資產(chǎn)雖然仍在降低且處于歷史低位，但同樣兼具權(quán)益色彩的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置有所提升，同時，在純債資產(chǎn)當(dāng)中，信用債的歷史持倉雖然較高，但三季度也有所降低，與此同時，整體債券的久期配置有所拉長。

投資債券久期拉長意味著債券的平均到期時間延長，債券價格對市場利率變化的敏感度增加，利率風(fēng)險也隨之增加。但基于政策端對債市的呵護(hù)，機(jī)構(gòu)對待債券資產(chǎn)的配置變化也在表明一種態(tài)度，即債市未來仍有投資空間。

寬財政政策逐步落地，股債雙牛格局有望延續(xù)

總的來看，2024年以來，債市收益率圍繞著降準(zhǔn)降息的預(yù)期博弈，以及基本面的變化等因素，分階段不同強(qiáng)度地有所上漲，做多情緒較濃，中短端表現(xiàn)更加優(yōu)異。各類型機(jī)構(gòu)資金雖然選取的債券久期不同，但對于增加供應(yīng)的國債資產(chǎn)均有一定的增配現(xiàn)象。

展望下一階段，以及明年的債市走勢，機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)普遍看好股債的進(jìn)一步做多空間。特別是在寬財政政策逐步落地之后，股債雙牛的格局有望進(jìn)一步延續(xù)。

如前所述，雖然當(dāng)前基于寬財政預(yù)期及股債蹺蹺板擾動，債市情緒偏謹(jǐn)慎，但隨著接下來市場對于貨幣政策的進(jìn)一步寬松預(yù)期，疊加跨年后流動性轉(zhuǎn)松預(yù)期以及基本面修復(fù)偏緩等因素，下一階段債市上漲的預(yù)期依然存在。

浙商證券的研報分析指出，2025年經(jīng)濟(jì)基本面或緩慢修復(fù)，對應(yīng)權(quán)益市場或經(jīng)歷從“政策驅(qū)動”到“基本面”驅(qū)動上漲行情，對應(yīng)斜率上先緩后急。而對于債市來看，2025年長端利率或先下后上。

進(jìn)一步分析指出，在政策驗(yàn)證期寬財政及寬貨幣加持之下，債市收益率或下行較為流暢，30年與10年期利差或再次進(jìn)入收窄區(qū)間。若經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期修復(fù)，債市階段性調(diào)整，這一利差可能重回30BP（50%分位數(shù)上方），同時長久期信用債或受限于流動性約束而存在一定調(diào)整壓力。

短債后續(xù)核心主導(dǎo)因素或是“逆周期因子調(diào)控壓力下的大行代客買入，以及央行買賣國債投放流動性”。往后看，2025年財政發(fā)力，MLF缺口和珍惜降準(zhǔn)空間下，央行短國債買入有持續(xù)性，同時匯率貶值壓力加大背景下，央行開展逆周期因子調(diào)控也會帶動掉期點(diǎn)增加，進(jìn)而大行代客買入也有一定邊際持續(xù)性。

具體到各類債券的投資策略，浙商證券分析指出，利率債在2025年中需要關(guān)注10年期國債利率整體下行的可能，波動區(qū)間參考在1.8%至2.4%之間。建議一季度保持較高的流動性，跨年前適當(dāng)加久期，做好利率下行準(zhǔn)備，待二季度基本面出現(xiàn)企穩(wěn)信號后，適當(dāng)降低組合久期，應(yīng)對可能的階段性調(diào)整。

信用債則建議逢高加倉，主要基于政策底已現(xiàn)，基本面復(fù)蘇仍需要時間；疊加當(dāng)前資產(chǎn)配置難度、預(yù)期偏弱等因素，可以考慮一些信用風(fēng)險擾動不高的品種進(jìn)行配置。而在可轉(zhuǎn)債方面， 2025年權(quán)益風(fēng)格利好轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債的需求有望提升，而疊加強(qiáng)贖預(yù)期顯著，轉(zhuǎn)債的估值大概率處在持續(xù)修復(fù)的趨勢中。

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