每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘    

金庫的警報正在倫敦城作響。英格蘭央行地下金庫的閘門每開合一次，就有成噸金磚穿越5000多公里運抵紐約。這場橫跨大西洋的黃金大遷徙，始于華爾街交易員們鍵盤上0.1秒的價差捕捉——1月16日清晨，當(dāng)紐約金價突然較倫敦溢價35美元/盎司時，套利模式被瞬間開啟。

視覺中國圖

2月7日，倫敦金銀市場協(xié)會（LBMA）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年1月底，倫敦金庫的黃金持有量為8535噸，較上月減少151噸。與此形成鮮明反差的是，1月份紐約COMEX黃金（紐約金）庫存增加292.85噸，較上月增加42.99%，價值約270億美元。

截至2月14日19時，紐約COMEX黃金期貨主力合約報價在2957.7美元/盎司附近，較2月10日創(chuàng)下的歷史新高2968.5美元/盎司有所回落，但它仍較倫敦黃金現(xiàn)貨報價2927.8美元/盎司高出約30美元/盎司。這意味著從1月下旬以來，COMEX黃金期貨價格已經(jīng)持續(xù)三周多次較倫敦黃金現(xiàn)貨價格高出逾20美元/盎司，這種現(xiàn)象極其罕見。過去3年期間，COMEX黃金期貨與倫敦黃金現(xiàn)貨的價差通常都在8美元以內(nèi)。

全球提取、精煉、運輸產(chǎn)業(yè)鏈緊張

隨著海量黃金持續(xù)不斷地從倫敦運往紐約，黃金提取、精煉、運輸相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈一夜之間變得異常忙碌起來，各個環(huán)節(jié)都呈現(xiàn)出熱火朝天的景象。

“當(dāng)前，倫敦黃金現(xiàn)貨的流動性已然大幅減弱，所有能夠參與運輸黃金的運力都被預(yù)訂得滿滿當(dāng)當(dāng)。要是你現(xiàn)在想買黃金，那肯定得排到好多個星期之后了。”英國央行副行長戴夫·拉姆斯登直言不諱地說道。

他感慨稱，從業(yè)多年以來，還是首次目睹如此“盛況”——當(dāng)前現(xiàn)貨黃金需求主要來自美國。一方面英國與美國的黃金價差存在著套利空間；另一方面美國投資者擔(dān)心特朗普政府出臺關(guān)稅政策將在未來大幅增加黃金進(jìn)口成本，紛紛提前將大量黃金運往紐約囤積。

原摩根大通貴金屬交易主管戈特利布（Robert Gottlieb）向媒體表示，由于倫敦商業(yè)銀行金庫黃金所剩不多，眾多黃金生產(chǎn)交易企業(yè)爭相向英格蘭央行借入黃金運往紐約，但由于英格蘭央行并非商業(yè)金庫，一時難以處理如此大的黃金借入需求，導(dǎo)致提取黃金現(xiàn)貨需排隊至少2至3周。

一位華爾街投行貴金屬部人士向記者透露，當(dāng)前紐約運輸黃金的運力日益超負(fù)荷——所有運送黃金的專業(yè)車輛都在往返機(jī)場與商業(yè)銀行金庫（也是COMEX黃金期貨倉庫），且訂單始終“應(yīng)接不暇”；目前已有商業(yè)銀行從其他城市緊急調(diào)來黃金運輸車輛滿足紐約市場需求，部分涉足黃金安保運輸業(yè)務(wù)的公司緊急招募一批具有黃金運輸安保經(jīng)驗的員工解決龐大的訂單處理需求與“高負(fù)荷”工作壓力。

與此同時，瑞士的黃金精煉生意也變得格外火熱。

一位國內(nèi)黃金加工企業(yè)人士告訴記者，目前瑞士當(dāng)?shù)氐狞S金精煉廠都在爭分奪秒地加班加點，將倫敦標(biāo)準(zhǔn)金條制式精煉成紐約COMEX交割金規(guī)格，工廠里機(jī)器轟鳴不斷。由于這類訂單過于繁重和密集，不少瑞士黃金精煉廠不得不暫緩交付部分來自亞洲的金條精煉訂單。原因很簡單，參與倫敦—紐約套利交易的黃金生產(chǎn)加工企業(yè)給出了更高的價格，如同揮舞著金色的指揮棒，要求瑞士精煉廠優(yōu)先滿足他們的訂單需求，盡快完成金條規(guī)格的變更并運往紐約。

這背后，是倫敦市場交易的標(biāo)準(zhǔn)金條為400盎司/根，紐約商品交易所交割的金條通常是100盎司或1公斤規(guī)格，因此黃金生產(chǎn)加工企業(yè)需將黃金從倫敦運往瑞士重新精煉，制成100盎司或1公斤規(guī)格金條再運往美國。為了讓瑞士精煉廠優(yōu)先處理運往紐約的金條規(guī)格調(diào)整訂單，部分黃金生產(chǎn)加工企業(yè)給出了比以往高出約20%的精煉報價。

隨著越來越多的黃金像潮水一般從倫敦和全球各地涌向紐約，當(dāng)前COMEX黃金庫存增加的速度與幅度絲毫不遜色于2020年二、三季度。當(dāng)時，受新冠肺炎疫情影響，市場避險情緒高漲。COMEX黃金價格一度創(chuàng)下新高，突破了1800美元/盎司，促使大量黃金交易商紛紛將黃金運往COMEX黃金期貨交割倉庫進(jìn)行賣出交割套利。

如今，COMEX黃金庫存的增速同樣相當(dāng)迅猛。紐約COMEX期貨交易商發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，COMEX黃金期貨市場的黃金庫存在2月7日達(dá)到約3700萬盎司，相較于去年11月7日的1832萬盎司大幅增長逾一倍，這一驚人的漲幅讓整個黃金市場為之側(cè)目。

全球央行黃金資產(chǎn)意外受益

在業(yè)內(nèi)人士看來，隨著越來越多的黃金持續(xù)不斷地從倫敦運往紐約，全球央行意外地成為另一個“受益者”。

具體而言，黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)從英格蘭央行提取黃金的需求日益增加，導(dǎo)致一個月期倫敦黃金租賃年化利率一度高達(dá)4.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出以往接近于零的平均利率水準(zhǔn)。

由于黃金無法產(chǎn)生利息，于是全球眾多央行為了增加黃金資產(chǎn)收益率，會將存放在英格蘭央行的黃金儲備出借給黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)，賺取黃金租賃利息收入。一直以來，黃金租賃利率通常是同期美元LIBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）+20~30個基點，很少超過2%整數(shù)關(guān)口。但隨著近期眾多黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)排隊從英格蘭央行提取黃金，相應(yīng)的黃金租賃年化利率一度漲至4.7%，令全球眾多央行收獲意外之喜。

資料顯示，當(dāng)前英格蘭央行持有逾40萬根金條，總價值超過4500億美元，其中相當(dāng)大一部分為各國央行存放在英格蘭央行。

上述華爾街投行貴金屬部人士向記者透露，已有個別黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)給出了一個月期黃金租賃利率5%的報價，其迫切之情溢于表言，希望能一次性從英格蘭央行提取大筆黃金現(xiàn)貨，打算運往紐約COMEX黃金倉庫賣出交割，以賺取價差收益。這意味著不少國家央行的黃金租賃利息收入又能進(jìn)一步增加。

黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)大舉平倉“空單”

整個供應(yīng)鏈的緊張，都是源于紐約期金與倫敦現(xiàn)金的巨大價差，而這背后又是源于美國可能對進(jìn)口黃金加征關(guān)稅的擔(dān)憂。

美國本土黃金產(chǎn)量持續(xù)下降，從2017年237噸的產(chǎn)量到2024年僅生產(chǎn)160噸，這相對于美國市場的交易量和消費量來說，只是杯水車薪。特朗普如果對進(jìn)口黃金加征10%的關(guān)稅，這意味著美國國內(nèi)市場的金價會馬上跳漲，才能覆蓋進(jìn)口關(guān)稅的成本，引發(fā)紐約黃金需求驟增，COMEX黃金期貨價格快速上漲，與倫敦金價拉開差距。

于是，套利通道打開，越來越多的現(xiàn)貨黃金從倫敦運往紐約。

2月，市場還發(fā)生了一個顯著的變化，就是此前重要的空頭也倒戈了——黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)的“角色”發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變。

由于COMEX黃金期貨市場是全球最大的黃金期貨市場，全球眾多大型黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)通常會在此建立龐大的空單頭寸，目的是套期保值，為生產(chǎn)的黃金對沖波動風(fēng)險，鎖定黃金生產(chǎn)利潤。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數(shù)據(jù)顯示，從2024年12月3日到2025年1月28日，黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)在COMEX黃金期貨市場的空單量從943.06萬盎司增加到1203.87萬盎司，凈持倉從587.35萬盎司凈空頭增加至808.26萬盎司凈空頭，是重要的空頭力量。

然而到了2月4日，黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)的空單量陡然減少至1061.15萬盎司，凈持倉也降至635.14萬盎司凈空頭。顯然，在面臨關(guān)稅風(fēng)險時，這些黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)也承受不了壓力，在金價的歷史最高位選擇止損，單周減掉的空頭頭寸高達(dá)142.72萬盎司。

一位國內(nèi)黃金加工企業(yè)人士向記者透露，黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)突然大舉平倉COMEX黃金期貨市場空單，或許是無奈之舉。由于基于套期保值的需要，這些企業(yè)積累了大量的COMEX黃金期貨空頭頭寸。為規(guī)避COMEX黃金期貨價格逼空飆漲帶來的空單損失壓力，他們一方面將更多黃金現(xiàn)貨從倫敦運往紐約COMEX期貨倉庫用于空單交割，另一方面則在期貨市場大幅降低空頭持倉。

“尤其在英格蘭央行黃金提取隊伍越來越長，等待時間越來越久，加上從各國央行借黃金的利率也飆漲，部分貿(mào)易商擔(dān)心自己難以及時提取足夠黃金現(xiàn)貨用于COMEX黃金期貨空單交割，干脆直接平倉COMEX黃金期貨的空頭頭寸。”該人士分析道。

幸運的是，COMEX黃金期貨價格與倫敦黃金現(xiàn)貨價格之間存在逾20美元的價差。黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)將大量黃金從倫敦運往紐約后，能夠賺取逾10美元的價差收益，這在一定程度上緩解了他們在期貨市場的空單虧損壓力。

這位國內(nèi)黃金加工企業(yè)人士認(rèn)為，由于黃金從倫敦運往紐約的高峰期在1月下旬至2月上旬，只要COMEX黃金期貨價格能維持在2920美元/盎司上方，交易商將黃金從倫敦運往紐約，在扣除相應(yīng)的運費與倉儲費用后，仍能獲得不菲的價差收益，用以“填補(bǔ)”空單虧損。

除了黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)，作為黃金做市商的投資銀行也同樣面臨空單止損壓力。

從2月起，投行將大量黃金從倫敦運往紐約入庫交割，以規(guī)避潛在的黃金逼空上漲行情帶來的空頭頭寸巨額損失。

一直以來，作為COMEX黃金期貨市場做市商，投行的重要職責(zé)是維系黃金期貨市場的交易穩(wěn)定性。當(dāng)投資機(jī)構(gòu)增加COMEX黃金期貨多頭頭寸時，投行就會相應(yīng)增加空頭頭寸，確保黃金期貨市場“多空平衡”和流動性。

如今，隨著COMEX黃金期貨價格上漲，市場多頭增加，投行的空頭頭寸也隨之增多。CFTC數(shù)據(jù)顯示，近年以來，以投行為主的互換交易商一直持有凈空頭頭寸，2024年12月31日持有1977.40萬盎司，到2025年2月4日大幅增加到2717.93萬盎司。

對投行而言，這顯然不是好事。如果金價持續(xù)飆漲出現(xiàn)逼空行情，投行持有的這些空頭頭寸將面臨較高的虧損。因此，他們除了增加期貨市場的多空套保操作，還會從倫敦將大量黃金運往紐約COMEX黃金期貨交割倉庫，作為空單交割儲備。

關(guān)稅政策將影響紐約的全球黃金中心地位

“全球都在密切關(guān)注紐約COMEX黃金期貨價格能否繼續(xù)創(chuàng)新高，越來越多的黃金貿(mào)易商希望將黃金運往紐約賺取價差。”一位黃金業(yè)內(nèi)人士告訴記者。由于從英格蘭央行提取黃金的排隊等待時間較長，部分黃金貿(mào)易商開始另尋途徑，從迪拜、香港等亞洲黃金交易中心將黃金空運到紐約，存入COMEX黃金期貨交割倉庫賣出交割以賺取差價。

有黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)表示，如今美國對全球黃金的吸引力極大，促使大量黃金涌入紐約。面對屢創(chuàng)新高的紐約金價，金融市場的長期買家依然眾多。

世界黃金協(xié)會某市場分析師表示：“2025年，預(yù)計全球央行購金需求仍將占主導(dǎo)地位，黃金ETF（交易型開放式指數(shù)基金）投資需求也將成為支撐黃金需求的重要力量。國際地緣政治及宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，會吸引全球各類資本將黃金作為財富保值和避險工具。”

前述華爾街投行貴金屬部人士稱，由于黃金現(xiàn)貨變現(xiàn)能力強(qiáng)，且金價呈上漲趨勢，目前紐約黃金現(xiàn)貨市場買家類型豐富。一是部分國家央行直接從商業(yè)銀行紐約金庫買入黃金現(xiàn)貨，納入自己的外匯儲備黃金投資組合；二是美國SPDR（世界黃金信托服務(wù)公司）等大型黃金ETF機(jī)構(gòu)，只要有資金流入，就會相應(yīng)從商業(yè)銀行紐約金庫增持黃金現(xiàn)貨；三是在期貨市場，部分資管機(jī)構(gòu)與家族辦公室基于資產(chǎn)配置多元化考慮，也會通過期貨市場買入并持有部分黃金現(xiàn)貨。

然而從長遠(yuǎn)來看，一旦特朗普政府對黃金進(jìn)口加征關(guān)稅，紐約在全球黃金市場的定價話語權(quán)和行業(yè)地位勢必被削弱。

上述黃金業(yè)內(nèi)人士透露，特朗普的關(guān)稅政策如果落地將在四方面沖擊紐約作為全球黃金定價中心的影響力。

其一，COMEX黃金期貨現(xiàn)貨交割操作成本將大幅上升，會迫使眾多黃金生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)選擇在其他黃金交易所開展套期保值與現(xiàn)貨交割，從而削弱COMEX黃金期貨的交易規(guī)模與流動性；

其二，關(guān)稅政策必然導(dǎo)致美國黃金進(jìn)口量減少，COMEX黃金期貨巨大的交易量如果沒有龐大的現(xiàn)貨流通市場做基礎(chǔ)，容易出現(xiàn)逼空行情，各路資本將承擔(dān)新的風(fēng)險，追求黃金穩(wěn)健回報的資本不得不遠(yuǎn)離該市場；

其三，眾多家族辦公室與資管機(jī)構(gòu)會考慮在其他地方購買和儲備黃金，以降低自身黃金的持倉成本，這會使紐約地區(qū)的黃金配置需求相應(yīng)減少；

其四，全球央行也可能會考慮在自由貿(mào)易的地區(qū)增加黃金儲備，而不是在高關(guān)稅壁壘的地區(qū)。

在他看來，盡管當(dāng)前紐約COMEX黃金期貨的高溢價吸引全球黃金交易商與投資資本蜂擁而至，但這種情況未必會持續(xù)。長期看高關(guān)稅對于黃金期貨市場殺傷力巨大，投資機(jī)構(gòu)有可能轉(zhuǎn)移到交易成本和風(fēng)險更低的市場去。

“在經(jīng)歷全球黃金大量流向紐約后，紐約市場如何消化高庫存是一大挑戰(zhàn)。”上述華爾街投行貴金屬部人士認(rèn)為，當(dāng)前大量黃金現(xiàn)貨能通過紐約COMEX黃金期貨市場“消化”，是因為COMEX黃金期貨價格大漲引發(fā)眾多跟風(fēng)買盤，使黃金貿(mào)易商能找到對手盤。一旦這些跟風(fēng)買盤在COMEX黃金期貨合約到期前夕平倉離場或移倉到下一個期貨合約，大量黃金庫存難以再通過期貨空單合約到期交割“消化”，容易引發(fā)金價大幅回調(diào)。

他認(rèn)為，一旦COMEX黃金期貨價格大幅回調(diào)，投行等做市商會逢低買入黃金現(xiàn)貨，等待黃金價格下一波上漲行情來臨時再出售獲利。

封面圖片來源：視覺中國圖