每經(jīng)記者 宋欽章    每經(jīng)編輯 馬子卿    

由于資金面收緊、機構(gòu)此前搶跑短券交易等因素，今年以來債市出現(xiàn)調(diào)整，信用債近期出現(xiàn)了長短期收益率“倒掛”的現(xiàn)象。

分析師認為，在此期間，可以關注城投債短久期下沉、曲線修復預期等投資思路。記者注意到，2025年全國兩會是機構(gòu)關注的重點，有機構(gòu)預計今年的全國兩會期間，資金利率可能下行，并關注資金面改善帶來的曲線修復預期。

市場資金面“偏緊”，信用債長短期限收益率出現(xiàn)“倒掛”現(xiàn)象

東財信用債收益率走勢（AAA+）顯示，年初以來，各期限信用債收益率普遍上行，而短期品種（3月期、6月期、9月期）上行幅度更大，導致期限利差收窄，甚至出現(xiàn)長短期收益率“倒掛”的現(xiàn)象。例如，1月期、3月期、9月期的信用債收益率走勢曲線在多個時段處于5年期品種的上方。

以2月14日的東財信用債收益率曲線（AAA+）為例，3年期及以內(nèi)呈現(xiàn)向下的形態(tài)，表示期限越長，收益率越低。正常情況下，債券的期限越長，其收益率應該越高，原因之一是投資者需要更高的收益率來補償長期限面臨的市場不確定性，所以向下的收益率曲線一般不多見。據(jù)了解，2013年6月市場資金面“偏緊”，短期債券收益率也曾超過了長期債券收益率，彼時貨幣市場利率快速上行帶動短期債券收益率上行。

針對當下的長短期信用債收益率“倒掛”現(xiàn)象，東吳固收首席分析師李勇在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，主要原因是資金面偏緊。他表示：“2025年以來，受匯率貶值壓力、政府債券前置發(fā)行以及1月信貸超預期等因素影響，資金面有所收斂，使得短期信用債收益率上升速度超過中長期品種。”

在他看來，市場預期與交易行為也是此次信用債收益率出現(xiàn)“倒掛”的導火索。李勇表示：“市場對降準降息的預期較強，部分機構(gòu)提前搶跑交易，導致短債收益率快速下行。然而，由于資金面的實際收緊，短債收益率反而因供需失衡而上升。此外，央行的調(diào)控政策也對短端利率產(chǎn)生了較大影響。”

在銀行間市場，R系列與DR系列是反映銀行間市場資金成本的重要指標。同花順iFinD顯示，2025年1月R007出現(xiàn)飆漲，一度超過4%。DR007的漲幅雖然沒有R007夸張，但也明顯高于此前水平。近日，盡管二者有所回落，但相較于以往，仍處于較高水平。

浙商銀行資金運營中心呂浩等人認為，收益率曲線的平坦化是資金面偏緊格局下的必然結(jié)果。一方面，貨幣政策寬松預期下短券資產(chǎn)搶跑過快，出現(xiàn)短券收益率與資金成本“倒掛”的情況，但年初以來資金邊際持續(xù)收緊、寬松預期消退，機構(gòu)開始壓降杠桿、出售絕對收益率較低的短券資產(chǎn)，導致短端收益率持續(xù)上行；另一方面，杠桿策略失效且債券絕對收益較低的環(huán)境下，久期策略成為增厚收益的最優(yōu)選擇，資金收斂對于長端的利空影響較弱，導致曲線熊平。

短久期信用債投資“性價比”如何？這類短債值得關注

李勇告訴記者，在信用債長短期收益率“倒掛”期間，機構(gòu)投資者可以關注這樣幾種投資思路：一是城投債短久期下沉。2025年2月14日與2024年8月5日的低點相比，城投債隱含評級AA−的1年期信用利差仍高22bp，壓縮空間相對較大，短期內(nèi)可以重點投資1年以內(nèi)短債收益率“倒掛”的弱資質(zhì)城投債。

二是曲線修復預期。當前中短期信用債收益率“倒掛”，未來存在曲線修復的可能性。隨著后續(xù)市場資金面的逐步改善，短端收益率可能會回落，修復彈性或大于長端，從而為投資者帶來資本利得機會。

三是超長端配置價值。對于負債端穩(wěn)定的賬戶，超長信用債（如7～10年期中票）的配置價值凸顯，當前隱含評級AA+的10年期中票收益率為2.28%，信用利差為62bp，相比2024年8月低點仍有45bp的壓縮空間。

“曲線修復依賴于資金面的改善，但當前資金面仍存在不確定性。如果流動性未能如期轉(zhuǎn)松，短債收益率可能繼續(xù)維持高位，甚至進一步上行。”“盡管城投債在化債政策支持下信用風險有所降低，但短久期下沉至AA−等低評級城投債，仍需警惕區(qū)域財政收入下滑或政策收緊帶來的償債壓力上升。”關于近期信用債投資的風險，他這樣表示。

記者注意到，至于信用債投資機會該如何把握，有機構(gòu)將目光聚焦到了2025年全國兩會。招商固收張偉團隊認為：“2025年全國兩會召開前，資金面將保持緊平衡；此后，觀察經(jīng)濟恢復的成色，或許存在交易性機會。考慮到貨幣政策基調(diào)依然是‘適度寬松’，資金面持續(xù)收緊風險還不高，因而債市風險還可控。經(jīng)驗來看，近年來全國兩會期間資金利率往往下行，負債穩(wěn)定的機構(gòu)在長債調(diào)整期間的時候仍可以布局。”

西部固收姜佩珊團隊認為，短期資金面緊平衡的狀態(tài)或難以打破，一定程度上可能加大債市波動。但信用債在近期的調(diào)整行情中部分券種已具有一定的“性價比”。例如，1年期AAA和AA+級城投債、1年期AAA−級銀行二級資本債、5年期AAA−券商次級債利差分位數(shù)在30%及以上。此外，春節(jié)后基金對信用債凈買入規(guī)模明顯增長，買盤力量的加強可能對信用債走勢構(gòu)成支撐。

華西宏觀固收團隊姜丹等人也認為，一方面，春節(jié)假期后理財規(guī)模大幅回升，有利于信用債行情啟動。另一方面，當前短久期信用債品種票息“性價比”上升，可選范圍較大。

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